دنیای‌اقتصاد - شروین شهریاری : بازار سهام در هفته گذشته پس از یک ماه رشد بی‌وقفه شاهد عقب نشینی تقاضا و کاهش قیمت‌ها بود به نحوی که با افت ۲/ ۶ درصدی شاخص کل، دماسنج بورس از سطوح مقاومتی مهم ۵/ ۱ تا ۵۵/ ۱ میلیون واحدی عقب نشست. افت قیمت در بین شاخص سازها پررنگ تر بود به نحوی که سهام بزرگ‌تر درگروه‌های معدنی، فلزی و شیمیایی به طور متوسط شاهد افت ۱۰ درصدی بودند.

در این میان، عوامل مساعد بر سودآوری شرکت‌های بزرگ کماکان پابرجا بوده به نحوی که هم قیمت‌های جهانی و هم نرخ ارز در سطوح پایدار و مطلوب باقی مانده‌اند. در سمت عرضه نیز تسریع ورود شرکت‌های بزرگ و جدید به بازار موجب تنوع بخشی به ترکیب گزینه‌های سرمایه‌گذاری از یک سو و عدم تمرکز تقاضا بر سهام موجود و رشد نامتعارف قیمت‌ها می‌شود که این رویکرد متناسب با شرایط در حال پیگیری است. ورود شرکت‌های جدید همچنین به‌عنوان پل ارتباطی بین بازار ثانویه و اولیه نقش اساسی در تجهیز منابع و تشویق سرمایه‌گذاری در سطح کلان ایفا می‌کند. به نظر می‌رسد بورس تهران، همگام با فضای اقتصاد کشور، پس از یک دوره پر التهاب، به عرصه متفاوتی پا گذاشته است که در آن کمتر می‌توان از کسب سودهای رویایی یا افت‌های بی‌محابا در کوتاه‌مدت سراغ گرفت.

آغاز عصر سرمایه‌گذاری حرفه ای

از آذرماه سال گذشته تاکنون، به‌دلیل برخی عوامل کلان شامل سیاست‌های پولی انبساطی، رشد نرخ ارز و نیز سیاست‌های تشویقی دولت، فضایی در بازار سرمایه شکل گرفت که در اثر آن، رشد یکپارچه در سهام تقریبا همه گروه‌های صنایع ثبت شد. در نتیجه این رشد که در پنج ماه اول سال ۹۹ شتاب و شدت زیادی پیدا کرد، سهام شرکت‌ها، فارغ از تمایز و قوت و ضعف آنها، جهش چند برابری و بعضا چند ۱۰ برابری را ثبت کردند و سرمایه‌گذاران، بدون نیاز به تحلیل و بررسی عمیق، قادر به کسب سودهای بسیار بزرگ و سریع بودند. این روند تا نیمه مرداد سال‌جاری برقرار بود تا اینکه با ایجاد شرایط حبابی در اکثر سهام، ورق به ناگهان برگشت و روند منفی پرشتاب بسیاری از سرمایه‌گذاران تازه کار و غیر حرفه‌ای را غافلگیر کرد. افت مزبور، با کاهش ۴۰ درصدی شاخص، تبدیل به سنگین‌ترین و سریع‌ترین سقوط تاریخ بورس تهران شد. از یک ماه قبل، با تثبیت عوامل بنیادی و ایجاد جذابیت مجدد در نرخ سهام، روند صعودی با شیب کمتری احیا شد و تاکنون رشد حدود ۱۷ درصدی شاخص از کف اخیر به ثبت رسیده است. ویژگی بارز رفتار یک ماه گذشته، نوسان زیاد سهام مختلف و ناهمگرایی بازده صنایع و شرکت‌ها بوده است، به نحوی که نوسان‌های بدون الگوی مشخص و حرکت منابع از یک صنعت به گروه دیگر به طور شتابزده و اتفاقی به چشم می‌خورد.

 این فضا که احتمالا در کوتاه‌مدت تداوم خواهد یافت به خوبی تغییر پارادایم کلی سرمایه‌گذاری در بازار سهام نسبت به قبل از نیمه مرداد امسال را نشان می‌دهد. پیامد دیگر این وضعیت عبارت از دشوار شدن فعالیت سرمایه‌گذاران غیر حرفه‌ای در بازار و تقویت نهادهای حرفه‌ای مدیریت سرمایه شامل صندوق‌ها و سبدگردان‌ها به‌منظور هدایت سرمایه‌های خرد جهت فعالیت در بازار سرمایه است که به نوبه خود می‌تواند باعث پررنگ شدن متغیرهای تحلیلی در سرمایه‌گذاری و کاستن از هیجانات مقطعی و مخرب شود.

حرکت ارزش‌گذاری‌ها به سطوح تاریخی

بورس تهران برای مدت طولانی یعنی در سه دهه از فعالیت خود بعد از انقلاب تا قبل از جهش ۹۹ متوسط قیمت بر درآمد بین ۶ تا ۷ واحدی بر اساس میانگین سودآوری ۱۲ ماه آینده شرکت‌ها را به‌عنوان یک سطح ارزش‌گذاری متعادل به خود دیده است. این رقم که حاصل تعادل متغیرهایی نظیر تورم تاریخی، نرخ سود سپرده، رشد اقتصادی و ترکیب صنایع و شرکت‌های بورسی است، معمولا به‌عنوان متر و معیار اصلی ارزندگی سهام نزد عده کثیری از فعالان بازار مورد استفاده بوده است. در سال‌جاری اما معادلات به کلی دگرگون شد تا جایی که به‌دلیل ورود پر هیجان سرمایه‌گذاران غیر حرفه‌ای از یک سو و موج تورمی و فرار از ریال از سوی دیگر، نسبت قیمت بر درآمد بر اساس برآوردهای کارشناسی از سودآوری ۱۲ ماه آتی از ۲۰ واحد نیز فراتر رفت و عملا رکورد بالاترین نسبت ارزش‌گذاری تاریخ بورس (۱۴ واحد متعلق به سال ۸۲) شکست. در حال حاضر اما به‌دلیل افت نرخ سهام از یک سو و رشد متغیرهای موثر بر سودآوری شرکت‌های بزرگ (شامل نرخ‌های جهانی و قیمت ارز)، برآوردهای تحلیلی از قرارگیری نسبت میانگین P/ E بازار بورس در محدوده ۱۰ واحد با فرض ثبات متغیرهای فعلی برای ۱۲ ماه آتی حکایت می‌کند. این نسبت برای شرکت‌های بزرگ‌تر در گروه‌های پتروشیمی و فلزی به نحو جالبی در محدوده ۷ قرار دارد. با توجه به ایجاد چشم‌انداز بازگشت نسبی شرایط اقتصاد ایران به سمت تعادل‌های قبلی با صادرات مجدد نفت و دسترسی به درآمدهای ارزی انتظار می‌رود که معادلات قبلی ارزش‌گذاری تا حد زیادی احیا شوند؛ وضعیتی که به معنای نزدیک بودن قیمت سهام شرکت‌های بزرگ‌تر به ارزش ذاتی با فرض تثبیت نرخ‌های جهانی و قیمت ارز در سطوح کنونی خواهد بود.

بهشت قیمت‌های جهانی

شرایط بازارهای بین‌المللی به سمت و سویی در حال حرکت است که تا حدی فضای روزهای اوج بازارهای کالا و کامودیتی در گذشته را تداعی می‌کند. مشخصه بارز این موقعیت، اجرای سیاست‌های انبساط پولی بانک‌های مرکزی به‌ویژه فدرال رزرو آمریکا از یک سو و شتاب گیری تقاضای چین برای سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی و ثابت است. ترکیب این دو در سال ۲۰۰۷ و ۲۰۰۸ موجب جهش چشمگیر نرخ مواد خام و کالاها در بازارهای جهانی تا بالاترین قله‌های تاریخی شد که البته پایان آن با بحران جهانی اقتصاد رقم خورد. در حال حاضر نیز هر دو عامل مزبور برقرار است، هرچند چشم‌انداز تقاضای چین به‌دلیل انباشت بدهی‌ها و مشکلات شبکه بانکی ضعیف تر است.

با این وجود، به‌دلیل عزم اجرای بزرگ‌ترین طرح سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها در آمریکا توسط دولت دموکرات، احتمالا فضای رونق کنونی در بازارهای جهانی لااقل در نیمه نخست سال ۲۰۲۱ تداوم خواهد یافت و نرخ‌های مواد خام و کالا در سطوح کنونی با حمایت از سمت تقاضا مواجه خواهند بود؛ وضعیتی که به طور موقت، پتانسیل مناسبی برای شرکت‌های کالا محور و صادراتی در کشورهای در حال توسعه نظیر ایران را فراهم می‌کند.