هرچند قابل پذیرش است که با آمدن خبر توافق، بازار سهام به دلیل قاعدۀ پیش‌خور رشد عمومی داشته باشد و شاخص کل رشد کند، اما نیروهای بازدارنده، ممکن است مانع رشدی پرشتاب شود. ضمن این‌که تا سوم تیرماه 94، اولین فاز رشد بازار صورت گرفت و تعادل برقرار شد.

بازار سرمایه در پاسخ به چشم‌انداز نسبتاً مثبت دربارۀ وقوع توافق در مذاکرات هسته‌ای در موعد مقرر (دهم تیرماه 1394)، از اولین روزهای دهۀ سوم خرداد ماه روند مثبتی در پیش گرفت. تحولات بازار این تحلیل و تفسیر را در ذهن معامله‌گران و سرمایه‌گذاران متبادر می‌سازد که روند روبه‌رشد بازار سهام، با فرض وقوع توافق هسته‌ای در موعد مقرر، تا کدام مقصد عددی قابل تصور برای شاخص کل پیش خواهد رفت. تحلیل‌گران تکنیکال تلاش داشته‌اند تا با تصویر نمودارهای متنوع، اهداف شاخص را تبیین کنند، اما با توجه به این‌که این محاسبات مبنای بنیادی ندارد و از طرفی شرایط بازار سرمایه به‌نوعی منحصربه‌فرد است، بنابراین روایی این نمودارها مورد تردید قرار می‌گیرد. بر این اساس، تحولات بنیادین قابل پیش‌بینی برای بازار سرمایه و تغییرات شاخص کل می‌تواند با اتکای بیشتری مدنظر سرمایه‌گذاران و معامله‌گران قرار گیرد.

 ارزش ذاتی سهام و مفهوم ضمنی پیش‌خور

بر اساس دانش مالی، ارزش ذاتی سهام برابر با ارزش فعلی جریانات نقدی آن در سال‌های آتی است. این تعریف، مفهوم پیش‌خور کردن سود را به‌صورت ضمنی به‌همراه دارد. البته گاهی به‌دلیل متورم شدن پیش‌بینی‌ها به‌دلایل مختلف مانند خوش‌بینی افراطی، بازار دچار حباب قیمتی می‌شود و قیمت‌های سهام به‌صورت معنی‌داری بیش از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند. با این وجود، این مفهوم در رفتار بازار سهام نقش تعیین‌کننده دارد.

بررسی رفتار بازار در بیش از یک سال گذشته، نشان می‌دهد که اثرگذارترین متغیر در تحولات بازار سهام، نتایج مورد انتظار از مذاکرات هسته‌ای بوده است که بر اساس قاعدۀ پیش‌خور، بازار را دست‌خوش تغییرات مثبت یا منفی شدید کرده است. افزایش احتمال وقوع توافق در مذاکرات هسته‌ای در دهم تیرماه 1394 و وقوع تحولات سیاسی و اقتصادی در آینده، افزایش قیمت سهام و مقدار شاخص کل بازار سهام را به‌دنبال داشت که آغاز آن از اولین روز‌های دهۀ سوم خرداد بود. اگرچه قاعدۀ پیش‌خور که باعث ایجاد روند افزایشی شاخص کل در روزهای اخیر شده است، متأثر از نیروهای پیش‌برندۀ برونزای حاصل از وقوع توافق هسته‌ای مانند کاهش یا رفع تحریم‌های مالی و اقتصادی و افزایش تعامل مالی بین‌المللی و ..... قرار دارد، اما با توجه به شرایط فعلی اقتصاد داخلی و بازار سهام، نیروهای بازدارندۀ درونزا و برونزای دیگری نیز می‌تواند مانع مسیر پیش‌خور قرار گیرد و چنان‌چه این نیروها به‌درستی هدایت شوند، از شکل‌گیری مجدد حباب قیمتی جلوگیری کنند.

 نیروهای پیش‌برنده و بازدارندۀ پیش‌خور در سهام

مهم‌ترین نیروهای پیش‌برندۀ پیش‌خور در بازار سهام در شرایط فعلی، تحولات اقتصادی مورد انتظار در کوتاه‌مدت و بلندمدت، پس از وقوع توافق هسته‌ای است . کاهش تحریم‌های مالی و اقتصادی که پیامد مستقیم و فوری توافق هسته‌ای است، تأثیر بسیار بااهمیت و مثبتی بر بازار سرمایه دارد. بیان چگونگی تأثیر این تحولات بر شرکت‌ها و اقتصاد و بازار سرمایه، هدف این یادداشت نیست. بهبود روابط بین‌المللی و تأثیر آن بر اقتصاد یا ایجاد ظرفیت‌های لازم برای خروج از رکود اقتصادی فعلی، از دیگر نیروهای پیش‌برندۀ پیش‌‌خور هستند.

اما نیروهای بازدارنده نیز در شرایط فعلی بازار ایفای نقش می‌کنند. از مهم‌ترین نیروهای بازدارنده می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

1.       تمایل مؤسسات و نهادهای حقوقی به تأمین مالی از بازار سرمایه به‌دلیل گران بودن تأمین مالی از طریق بدهی و نیز کمبود شدید نقدینگی در آن‌ها به‌دلیل رکود اقتصادی؛

2.       عدم تمایل به رفتار هیجانی افراطی از سوی سرمایه‌گذاران و تمایل به انتظار بیشتر برای شفافیت نتایج توافق هسته‌ای در حوزۀ اقتصاد و سیاست؛

3.       کاهش درآمد و سود شرکت‌ها در سال 94 و احتمالا 95 نسبت به سال 93 به دلایل مختلفی از جمله کاهش قیمت نفت، رکود اقتصادی داخلی، تحریم‌های ظالمانۀ مالی و اقتصادی بین‌المللی، و ....

4.       تمایل به شناسایی سود در کوتاه‌ترین زمان ممکن توسط نهادهای حقوقی یا اشخاص حقیقی در بازار سرمایه به‌دلیل تغییر رفتار سرمایه‌گذاری ناشی از زیان‌های شناسایی شده در بیش از یک سال گذشته؛

این نیروهای بازدارنده که می‌توانند مانع رشد چشمگیر و یا حتی حباب‌گونۀ قیمت‌ها در بازار سهام شوند، نسبت به نیروهای پیش‌برنده قدرت زیادی دارند. از جمله عاملی که می‌تواند منجر به تفوق نیروهای پیش‌برنده شود، جذب نقدینگی جدید به بازار سرمایه، به‌ویژه از دیگر بخش‌های اقتصادی است که با توجه به این‌که توافق امیدواری به بهبود اقتصادی را در کل بخش‌های اقتصادی بیشتر می‌کند و از طرفی سیاست‌های دولت برای کنترل نقدینگی سرگردان در جامعه، ورود نقدینگی اثرگذار بر بازار سهام تا حدودی غیرمحتمل به‌نظر می‌رسد. هرچند نیروهای بازدارندۀ بیشتری را نیز می‌توان نام برد، اما در این مقطع به همین تعداد موارد اشاره شده بسنده می‌کنیم و به تبیین سناریوهای پیش‌روی بازار پس از 10 تیر ماه می‌پردازیم.

 احتمالات مختلف برای مذاکرات هسته‌ای

برای مذاکرات هسته‌ای چندین نتیجه را می‌توان مدنظر قرار داد:

1.       اعلام شکست مذاکرات

2.       تمدید مذاکرات برای مدت طولانی (مثلاً بیش از 3 ماه)

3.       تمدید مذاکرات برای مدت کوتاه (مثلاً چند روز یا کمتر از یک ماه)

4.       دست‌یابی به توافق در موعد مقرر

برآیند خبرهای مذاکرات اذعان می‌دارد که گزینه‌های 3 و 4 از احتمال وقوع بیشتری برخوردارند. شایان توجه است که تمدید مذاکرات برای مدتی کوتاه، جو روانی منفی در بازار ایجاد نمی‌کند، هرچند تأثیر مثبت توافق حاصله را نیز نخواهد داشت. بنابراین به‌نظر می‌رسد که تمدید کوتاه‌مدت، بازار را در شرایط تعادل نگاه دارد و ما شاهد روزهای منفی برای بازار نباشیم. اما چنان‌چه توافق هسته‌ای حاصل شود، بازار فاز جدیدی از رشد قیمت‌ها و رشد شاخص را آغاز می‌کند که هرچند ممکن است کوتاه باشد، اما ثبات و اعتماد در آن احساس خواهد شد.

بر این اساس به‌نظر می‌رسد بازار سرمایه در 10 تیر ماه، با دو سناریوی محتمل‌تر رشد سریع کوتاه‌مدت پیرو اعلام توافق در مذاکرات هسته‌ای یا تعادل مقطعی پیرو تمدید کوتاه‌مدت مذاکرات هسته‌ای روبرو باشد.

 ایجاد تعادل در بازار چهارشنبه سوم تیرماه 94

بازار سهام در روز چهارشنبه، سوم تیرماه 1394، پس از چند روز روند مثبت و رشد 4.2 درصدی شاخص کل و نیز رشد 3.4 درصدی ارزش کل بازار بورس (صرفاً ارزش بازار شرکت‌های بورسی مدنظر است و ارزش بازار شرکت‌های فرابورسی مدنظر نیست) متعادل شد. این تعادل پایان اولین گام از پیش‌خور بازار محسوب می‌شود و احتمال می‌رود به دلیل وقوع نیروهای بازدارنده که در قسمت 3 بیان شد، این تعادل تا زمان اعلام توافق هسته‌ای برقرار باشد و یا حتی اندکی منفی نیز در بازار تجربه شود. با این‌حال، برگشت شدید شاخص به مقادیر قبل از افزایش بعید به‌نظر می‌رسد. همان‌طور که گفته شد، احتمال می‌رود بازار سرمایه در انتظار نتیجۀ نهایی مذاکرات هسته‌ای قرار گیرد.

 بررسی پیامدهای اقتصادی توافق هسته‌ای بر بازار سرمایه

اتخاذ یک رویکرد تحلیلی تفسیری می‌تواند پیامدهای توافق بر بازار را نمایان کند. همان‌طور که مشخص است، بازار سرمایۀ ایران با تأثیرپذیری از وضعیت اقتصادی، تحت تأثیر چندین متغیر برونزای درهم تنیده‌ شده قرار دارد که نمی‌توان بین این متغیرها مرز مشخصی را ترسیم کرد. این متغیرها عبارتند از:

1.       تحریم‌های ظالمانه مالی و اقتصادی بین‌المللی

2.       کاهش بااهمیت قیمت جهانی نفت

3.       رکود اقتصادی داخلی

این عوامل بیان شده به‌عنوان متغیرهای مستقل، بر یکدیگر نیز اثر دارند و در تحلیل نتایج آن‌ها باید از هم‌خطی‌چندگانه اجتناب کرد. با این وجود، برخی از آن‌ها بر برخی بخش‌ها یا صنایع تأثیر بیشتر و مستقیم‌تری دارد و تأثیر آن بر دیگر بخش‌ها از طریق تأثیر بر متغیر مستقل مستقیم آن است. به‌عنوان مثال، هرچند تحریم‌های ظالمانه صنعت خودروسازی را دچار مشکل کرد، اما به‌نوبۀ خود بر رکود اقتصادی داخلی نیز تأثیرگذار بوده و از این طریق صنعت کاشی‌سازی را نیز تحت تأثیر قرار داده است.

در تصویر 1، متغیرهای مؤثر بر بازار سرمایه و صنایع یا بخش‌های اقتصادی تأثیر پذیر از آن‌ها به صورت مستقیم همراه با وزن آن قسمت در ارزش بازار کل بازار بورس آورده شده است. شایان توجه است که محاسبات مربوط به بورس است و فرابورس درنظر گرفته نشده است.

 با توجه به تصویر 1، رفع تحریم‌ها به‌عنوان پیامد اقتصادی توافق هسته‌ای، فوری‌ترین تأثیر خود را بر صنایعی هم‌چون خودرو و بانک و حمل و نقل و لیزینگ می‌گذارد، اما تأثیر آن بر دیگر صنایع غیرمستقیم و زمان‌بر خواهد بود. به‌عنوان مثال، رفع تحریم‌ها به کاهش رکود اقتصادی کمک می‌کند، اما این فرایند زمان‌بر است و ممکن است تأثیرهای آن از اواخر سال 95 در اقتصاد ایران مشاهده شود. هم‌چنین با کاهش تحریم‌ها، افزایش فروش نفت و افزایش درآمد ملی از سایر طرق صورت می‌گیرد که به‌نوبۀ خود به کاهش رکود اقتصادی و افزایش قدرت خرید مردم کم می‌کند و تأثیر آن اوایل سال 95 ممکن است ملاحظه شود.

به‌هر شکل، کاهش تحریم‌ها هرچند بر صنایع مرتبط با خودش تأثیر فوری دارد، اما تأثیر آن بر دیگر بخش‌ها فوری نیست و انتظار نمی‌رود که سایر بخش‌های اقتصادی نیز همچون این گروه با کاهش تحریم‌ها رشد کنند.

این موضوع در مورد قیمت سهام در بازار سرمایه نیز صدق می‌کند. انتظار می‌رود که رشد صنایعی همچون خودرویی و بانکی و حمل و نقل با کاهش تحریم‌ها، بیشتر از صنایعی همچون فلزات اساسی، معدنی، سیمان و دیگر صنایع باشد. همچنین گروه پتروشیمی تا زمانی که قیمت نفت رشد قابل ملاحظه‌ای نداشته باشد، نمی‌تواند هم‌تای این گروه رشد کند.

 رشد بنیادی شاخص کل با اتکاء بر تحلیل‌ها

هرچند قابل پذیرش است که با آمدن خبر توافق، بازار سهام به دلیل قاعدۀ پیش‌خور رشد عمومی داشته باشد و شاخص کل رشد کند، اما نیروهای بازدارنده که در قسمت 2 معرفی شد، ممکن است مانع رشدی پرشتاب شود. ضمن این‌که تا سوم تیرماه 94، اولین فاز رشد بازار صورت گرفت و تعادل برقرار شد.

می‌توان پیش‌بینی کرد که پس از اعلام توافق هسته‌ای، بازار رشد دیگری را تجربه کند. چنان‌چه گروه تحریم‌ها به‌طور متوسط حدود 20%، گروه پتروشیمی حدود 8% و سایر گروه‌ها 5% رشد کنند، میانگین وزنی رشد این صنایع برابر با 9% خواهد شد. چنان‌چه مقدار تعادلی شاخص برابر با 64500 واحد در نظر گرفته شود، مقدار شاخص می‌تواند به 70300 واحد برسد. از منظر بنیادی، مقدار 70300 واحد برای شاخص در اولین گام و در کوتاه‌مدت، مقدار معقولی می‌تواند باشد، زیرا هنوز قیمت نفت 60 دلار است و هنوز رکود اقتصادی وجود دارد و سود شرکت‌ها کاهش یافته است. از طرفی نیروهای بازدارنده نیز برای جلوگیری از رشد وجود خواهند داشت.

بنابراین، در شرایط فعلی، بدون جذب نقدینگی از دیگر بخش‌های اقتصادی، انتظار شاخص 70 هزار واحدی با اعلام توافق دور از نظر نیست؛ اما مقدار بالاتر از آن نیازمند جذب نقدینگی از دیگر بخش‌های اقتصاد خواهد بود. نقش نیروهای بازدارنده مانند تأمین مالی از بازار سرمایه و انتظار برای شفافیت بیشتر نیز قابل اغماض نیست. هم‌چنین می‌توان پیش‌بینی کرد که شاخص در مقادیری کمتر از 70 هزار واحد، به تعادل کوتاه‌مدت برسد تا این‌که به‌تدریج آثار توافق به‌صورت واقعی بر اقتصاد ما نمایان شود.

 پیشنهادهایی برای ناظران

در این یادداشت، اشاره شد که با توجه به منطق بنیادی، در کوتاه‌مدت، مقدار شاخص به میزان 70 هزار واحد، منطقی است. اما مقادیر بالاتر از آن می‌تواند در کوتاه‌مدت ممکن است ایجاد تردید کند. به‌منظور پیش‌گیری از هیجانات مقطعی و غیرمنطقی در بازار سرمایه که طبعاً پیامدهای زیان‌بار برای سرمایه‌گذاران در پی دارد، چندین راهکار قابل‌ذکر است.

1.       تسریع و تسهیل فرایند افزایش سرمایۀ شرکت‌ها از محل آورده نقدی

2.       بازارگردانی و ایجاد نقدشوندگی سهام تأثیرگذار بر بازار توسط سهامداران عمده در قیمت‌های متناسب با ارزش ذاتی

3.       عرضۀ اولیۀ سهام شرکت‌های مناسب در صورت مشاهدۀ هیجان افراطی

4.       اعمال قوانین و جرائم سخت‌گیرانه برای گروه‌هایی اعم از حقیقی یا حقوقی که در شرایط هیجان، به هیجانات دامن می‌زنند و با نیت سوداگری، به دست‌کاری قیمت سهم می‌پردازند.