برای ارزش گذاری صحیح سهام شرکت‌های ساختمانی باید به جای تمرکز بر EPS به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. در حقیقت، مساله مهم در شرکت‌های ساختمانی ارزش نهفته در دارایی‌های شرکت است که به بهای تمام شده در سمت راست ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند. 

با همین رویکرد، در مورد «ثشرق» نیز از روش برآورد NAV جهت پاسخ به پرسش استفاده می‌شود. برای توضیح این مدل ارزش‌گذاری، جدولی از پروژه‌های شرکت تهیه و با انجام محاسبات خالص ارزش دارایی‌های سهم کشف شده است. به این منظور به جدول شماره یک مراجعه کنید (ارقام به میلیارد ریال).

در خصوص جدول شماره یک، مرور چند نکته حائز اهمیت است:

1- در ستون اول نام پروژه (در درست اجرا و یا تکمیل شده) با استفاده از آخرین بودجه شرکت درج شده است. 

2- ستون دوم به ارزش فروش کل پروژه مربوط می‌شود. در تحلیل ارقام این ستون باید توجه داشت که ارزش فروش، مطابق گزارش‌ها و ادعای خود شرکت ثبت شده است. تنها در مورد پروژه کوه سنگی، رقم جدول با گزارش عملکرد شش ماهه متفاوت است. باید توجه داشت ارزش کل فروش پروژه در گزارش اخیر شرکت 600 میلیارد ریال درج شده؛ حال آنکه در گزارش‌های پیشین (بودجه حسابرسی شده اولیه) فروش کل این پروژه 807 میلیارد ریال برآورد شده بود. با مراجعه به سایت اینترنتی شرکت و لیست قیمت‌ها در می‌یابیم که متراژ خالص این پروژه 26500 متر و میانگین آخرین قیمت فروش پیشنهادی آن به ازای هر متر مربع 30 میلیون ریال است. به این ترتیب در جدول یک با مبنا قرار دادن این اطلاعات همان درآمد فروش 807 میلیارد ریالی برای پروژه کوه سنگی لحاظ شده که به واقعیت موجود نزدیک تراست. 

3- در ستون سوم، بهای تمام شده کل پروژه آورده شده که ماخذ آن گزارش‌های شش ماهه شرکت است.

4- در ستون چهارم، سود برآوردی کل پروژه که حاصل کسر بهای تمام شده از درآمد فروش است درج شده است.

5- در ستون پنجم، کل سودی که در سال‌های گذشته تا پایان شش ماهه سال مالی جاری (29 اسفند 90) در صورت‌های سود وزیان «ثشرق» شناسایی شده، محاسبه شده است.

6- در ستون ششم، سودی که هنوز در صورت‌های مالی شناسایی نشده و در دوره‌های مالی آتی ایجاد خواهد شد، برآورد شده است. این رقم از کسر سود شناسایی شده تا کنون (ستون پنجم) از سود کل پروژه (ستون چهارم) به دست می‌آید. این رقم در حقیقت مازاد ارزشی است که در حال حاضر در ترازنامه قابل کشف نبوده و با تحقق فروش در صورت سود و زیان دوره‌های آتی شناسایی می‌شود. با توجه به محاسبات جدول می‌توان گفت ارزش روز پروژه‌های مسکن شمال شرق حدود 730 میلیارد ریال از بهای تمام شده آنها بیشتر خواهد بود. 

بر اساس اصول بنیادی، برای لحاظ کردن این سود بالقوه در خالص ارزش دارایی‌های شرکت باید رقم آن بر‌اساس درصد پیشرفت پروژه‌ها تنزیل شود، اما در مورد «ثشرق»، با عنایت به پیشرفت بیش از 80 درصدی پروژه‌های عمده (شامل کوه سنگی و امید) از این اقدام چشم پوشی شده است. در جدول شماره دو محاسبه ارزش ذاتی سهم (NAV) را مشاهده می‌کنید.

رقم حقوق صاحبان سهام در جدول شماره‌دو از صورت‌های مالی شش ماهه حسابرسی شده (منتهی به 29 اسفند 90) استخراج شده است. به این ترتیب می‌توان گفت قیمت کنونی سهم در محدوده 53 درصد خالص ارزش دارایی‌ها قرار دارد. 

در پایان یادآور می‌شود در خصوص احتمال تعدیل مثبت EPS «ثشرق» (که شایعاتی پیرامون آن وجود دارد) باید به انتظار مفاد گزارش نه ماهه (که در ماه جاری منتشر می‌شود) بود.

البته باید در نظر داشت در صورت مبنا قراردادن ارزش گذاری از روش NAV، تعدیل پیش‌بینی سود در یک دوره (ناشی از افزایش فروش پروژه‌ها)، منجر به تغییری در برآورد ارزش ذاتی سهام شرکت ساختمانی نخواهد شد.


منبع : دنیای اقتصاد