سیداسماعیل سیدان
امروزه در بسیاری از بازارهای نوین مالی، سرمایه‌گذاری به‌صورت غیرمستقیم و از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری صورت می‌پذیرد. سرمایه‌گذاران خرد معمولاً زمان، انگیزه و دانش کافی برای سرمایه‌گذاری ندارند،‌ در مقابل صندوق‌های بزرگ با استفاده از صرفه نسبت به مقیاس از انگیزه و منابع کافی برای سرمایه‌گذاری حرفه‌ای برخوردارند.
 
صندوق‌های سرمایه‌گذاری بسته به نوع انتخاب سهام به دو دسته تقسیم می‌شوند. مدیران صندوق‌های منفعل (passive) به انتخاب یک سبد متنوع از سهام مختلف که با تقریب خوبی نزدیک به سبد بازار است می‌پردازند و هدف آنها کسب بازدهی تا حد امکان مشابه بازده بازار است (به‌عنوان‌مثال در بورس تهران، یک صندوق منفعل می‌کوشد که بازدهی مشابه عملکرد شاخص بورس به دست بیاورد). در نقطه مقابل، مدیران صندوق‌های فعال (active) به دنبال انتخاب تعداد محدودی سهام باکیفیت هستند که به اعتقاد آنها می‌تواند رشد قیمتی بیش از سایر سهم‌ها داشته باشد. این صندوق‌ها به سرمایه‌گذاران وعده بازدهی بیشتر از بازار می‌دهند و در مقابل از آنها کارمزد بالاتری طلب می‌کنند.
 
برخی پژوهش‌های آکادمیک در گذشته نشان داده‌اند که به‌صورت متوسط صندوق‌های فعال در به دست آوردن بازده بیشتر از بازده بازار چندان موفق نبوده‌اند. به‌ویژه زمانی که کارمزد خدمات از بازده صندوق‌ها کاسته می‌شود به‌صورت متوسط بازده حاصل از صندوق‌های فعال نزدیک و یا حتی کمتر از بازده سبد بازار و صندوق‌های منفعل شاخصی بوده است (Malkiel, 2013). این نتیجه که در نگاه اول عجیب به نظر می‌رسد،‌ از دیرباز مورد انتظار برخی از پژوهشگران شاخص دانش مالی بوده است. ویلیام شارپ، یکی از بنیان‌گذاران نظریه «پورتفوی نوین»،‌ دراین‌باره چنین استدلال می‌کند: اگر در بازار تنها دو گروه سرمایه‌گذار فعال و منفعل داشته باشیم، و مدیران منفعل در سبد بازار سرمایه‌گذاری کنند، آن‌گاه مدیران فعال نیز درمجموع لاجرم سبد بازار را خواهند داشت (تا بازار به تعادل برسد) و بنابراین در کل بازدهی مشابه بازده بازار کسب خواهند کرد.‌ از سوی دیگر چون مدیران فعال کارمزد بیشتری دریافت می‌کنند، بازدهی متوسط آنها برای سرمایه‌گذاران نهایی کمتر از صندوق‌های منفعل خواهد بود (Sharpe, 1991).
 
به استدلال فوق درباره عملکرد ضعیف صندوق‌های فعال می‌توان چندین ایراد وارد کرد. اول اینکه در این استدلال تنها به متوسط عملکرد نگاه شده است،‌ درحالی‌که ممکن است مدیرانی وجود داشته باشند که دارای مهارت و آگاهی خاصی هستند که باعث می‌شود همواره از متوسط بهتر عمل کنند و درنتیجه ارزش کارمزد پرداختی را داشته باشند. دوم اینکه در بازار واقعی منفعل بودن با هرگز معامله نکردن متفاوت است چراکه سهام جدیدی در بازار منتشر یا بازخرید می‌شوند و اگر یک سرمایه‌گذار در این تغییرات شرکت نکند به‌مرور سبد او از سبد بازار فاصله می‌گیرد. اما وقتی سرمایه‌گذار منفعل بخواهد معامله کند باید یک مدیر فعال سمت دیگر معامله را بگیرد و در این حالت مدیر فعال می‌تواند مزیت داشته باشد (مثلاً به دلیل اطلاعات بیشتر یا فراهم کردن نقدشوندگی برای سرمایه‌گذار منفعل). سوم اینکه در بازار علاوه بر صندوق‌های فعال و منفعل، افراد و مؤسساتی حضور دارند که به دلایل غیراطلاعاتی معامله می‌کنند (دلایل رفتاری، سازمانی،...) و مدیران فعال می‌توانند در معامله با این دسته از معامله‌گران کسب سود کنند. درنهایت،‌ حتی مدیریت منفعل نیز متضمن یک تصمیم فعال است: چه میزان از سبد به دارایی دارای ریسک اختصاص یابد و چه میزان در دارایی‌های بدون ریسک سرمایه‌گذاری شود؟ با توجه به تغییر میزان ریسک در طول زمان از یک‌ سو و تغییر ترجیحات ریسک سرمایه‌گذاران در گذر زمان از سوی دیگر،‌ نیاز به تغییر ترکیب سرمایه‌گذاری در طی زمان وجود دارد و این موضوع بار دیگر به این معنی است که سرمایه‌گذار منفعل باید در بازار معامله کند. مثلاً اگر میزان ریسک در بازار کم شود باید بخشی از پول را از دارایی بدون ریسک به بازار سهام منتقل کند و سهام بخرد و اگر میزان ریسک زیاد باشد باید بخشی از سهام را بفروشد و از بازار خارج کند. در چنین معاملاتی به‌ناچار سرمایه‌گذاران فعال باید سمت دیگر معامله را بگیرند و قیمت‌ها در واکنش به این معاملات به‌گونه‌ای تغییر می‌کنند که سرمایه‌گذاران فعال سود می‌کنند و سرمایه‌گذاران منفعل متحمل هزینه معاملاتی می‌‌شوند.
 
مطالعات قدیمی با نگاه به عملکرد متوسط نتیجه می‌گرفتند که مدیران فعال هیچ مهارتی ندارند (Fama, 1970). مطالعات جدیدتر نشان می‌دهند که مهارت در بین مدیران صندوق‌ها وجود دارد و قابل پیش‌بینی است (Kosowksi, Timmermann, Wermers and White, 2006) با ‌وجود این، عملکرد آنها پس از کسر کارمزدها چندان تفاوتی با بازار ندارد یا اندکی ضعیف‌تر است (Berk and van Binsbergen, 2015). به‌عبارت‌ دیگر یک مدیر متوسط ممکن است قبل از کارمزد اندکی بهتر از بازار عمل کند، اما پیدا کردن مدیری که پس از کسر کارمزد از بازار بهتر عمل کند مشکل است. نظریه جدیدی برای پیوند دادن این شواهد ارائه‌شده است (Garleanu and Pedersen, 2015) که بیان می‌کند بازارها به نحو کارایی ناکارا هستند.
 
بازار کارا بازاری است که در آن قیمت‌ها تمامی اطلاعات مربوطه را به‌درستی بازتاب دهند و هر اطلاعات جدیدی که وارد شود از مسیر معاملات سرمایه‌گذاران به‌سرعت در قیمت‌ها نمایانده می‌شود (Fama, 1970). در چنین بازاری سرمایه‌گذاری فعال فایده خاصی ندارد چراکه همه اطلاعاتی که سرمایه‌گذار بخواهد برای انتخاب سهم جمع‌آوری کند پیشاپیش در قیمت‌ها نمایان است و سودی برای آن متصور نیست. سؤال اینجاست که بدون سرمایه‌گذاران فعال،‌ چه‌کسی در وهله اول بازار را کارا خواهد کرد؟ گروسمن و استیگلیتز در مقاله‌ای نشان دادند که مفهوم کارایی بازار دارای یک تناقض درونی است، چراکه باید سرمایه‌گذاران انگیزه‌ای برای صرف هزینه و زمان برای کسب اطلاعات و معامله بر مبنای آن را داشته باشند (Grossman and Stiglitz, 1980). اگر همه فکر کنند که بازار کاراست و قیمت‌ها تمامی اطلاعات را نمایان خواهند کرد، انگیزه‌ای برای سرمایه‌گذاران جهت کسب اطلاعات و معامله باقی نمی‌ماند و درنتیجه قیمت‌ها در وهله اول نخواهند توانست که اطلاعات را بازتاب دهند. لذا بازارها نیازمند میزانی حداقلی از ناکارایی هستند تا انگیزه لازم برای کسب اطلاعات و انجام معاملات در بازار ایجاد شود.
 
نظریه گارلیانو و پدرسن (۲۰۱۵) بیان می‌دارد که بازارها به نحو کارایی ناکارا هستند (efficiently inefficient)، به این معنی که قیمت‌ها به دلایل مختلف می‌توانند از مقادیر بنیادی منحرف شوند و مقداری ناکارایی در بازار وجود داشته باشد، اما فقط به میزانی که مدیران فعال بتوانند هزینه و ریسک خود را از طریق معاملات خود بپوشانند و در عین حال بازارها به اندازه کافی کارا هستند به طوری که سود حاصل از مدیریت فعال پس از کسر هزینه‌ها چندان زیاد نباشد که مدیران یا سرمایه جدید ترغیب به ورود به بازار شود (Pedersen, 2015). به‌عبارت ‌دیگر،‌ در عین وجود ناکارایی،‌ بازار به اندازه کافی کارا هست که کسب سود اضافی و عملکرد بهتر از بازار بسیار سخت باشد و بازار مدیریت سرمایه رقابتی بماند. مدیران فعال به سرمایه‌گذاران خدمت نقدشوندگی ارائه می‌کنند: زمانی که سرمایه‌گذاران معامله می‌کنند سمت دیگر معامله را می‌گیرند. این معاملات در قیمتی صورت می‌گیرد که الزاماً قیمت بنیادی نیست ولی سایر سرمایه‌گذاران حاضر به پرداخت بهای اضافی هستند چراکه فوریت معامله برای آنها ارزش دارد. مدیران فعال در ازای این خدمت پاداش دریافت می‌کنند،‌ هرچند رقابت می‌تواند این پاداش را بسیار کم کند.
 
در چنین دیدگاهی هم برای سرمایه‌گذاری فعال جا وجود دارد و هم منفعل و هیچ‌یک نمی‌تواند کاملاً بر دیگری غالب شود. صندوق‌های منفعل و شاخص به سرمایه‌گذاران این امکان را می‌دهند که با هزینه و کارمزد پایین به یک سبد سهام متنوع دست یابند و در معرض استفاده از بازده بازار سهام قرار گیرند. سرمایه‌گذاران فعال اما با صرف هزینه و زمان در کشف اطلاعات و نمایاندن آن در قیمت‌ها، نقش مهمی در افزایش نقدشوندگی، افزایش کارایی و تخصیص بهینه سرمایه ایفا می‌کنند. هرچه که از میزان نقدشوندگی بازارها کاسته شود و نقش بازیگرانی که به دلایل غیراطلاعاتی در بازار حضور دارند بیشتر شود، میزان ناکارآیی افزایش می‌یابد و زمینه برای کسب سود از مدیریت فعال بیشتر فراهم می‌شود.