دکتر پویا جبل عاملی

وقتی فدرال‌رزرو در سال ۲۰۰۸، با بحران مالی مواجه شد و در آن بانک‌ها یک‌به‌یک در حال سقوط بودند، ترازنامه‌اش ۸۷۰ میلیارد دلار بود و این رقم در سال ۲۰۱۴ که دیگر خطر رفع شده بود، به ۴/ ۴ تریلیون دلار رسیده بود. سیاست انبساط پولی شدیدی که فدرال‌رزرو اتخاذ کرده بود، ترازنامه بانک را بیش از ۵ برابر کرد؛ اما آن چنان‌که می‌دانیم، این سیاست تسهیل مقداری هیچ تبعات تورمی نداشت.

 

به‌عبارت دیگر، پول خلق‌شده توسط فدرال‌رزرو چون جادویی موجب نجات بانک‌ها شد؛ اما تورمی ایجاد نکرد.

برای اصلاحات بانکی و نجات کشور از بانک‌های ورشکسته در نهایت نیاز به چاپ پول است، همان‌طور که همین الان هم بانک مرکزی هر روز مجبور است، کسری ایجادشده توسط بانک‌هایی را که باید برچیده شوند، پرداخت کند. اما ایجاد اعتبار جدید برای برنامه نجات بانکی باید در همان بستری انجام شود که چون معجزه‌ای، کمترین تبعات تورمی را داشته باشد. آن معجزه با توقف اثر نقدینگی، یعنی همبستگی منفی نرخ بهره و رشد برون‌زای حجم پول، در یک چارچوب مدرن سیاست‌گذاری پولی میسر است.

نظریه سنتی در مورد پول، بر این امر صحه می‌گذارد که با وجود یک تابع تقاضای باثبات پولی، رابطه منفی میان حجم پول و نرخ بهره وجود دارد؛ به این معنی که برای کاهش نرخ بهره، بانک مرکزی باید عرضه پول را افزایش دهد و از سوی دیگر رشد حجم پول بیشتر از ظرفیت‌های بالقوه اقتصاد تورم‌زا است. اما نکته اینجاست که اگر چارچوب سیاست‌گذاری پولی تغییر کند و اتکای آن به جای اثر نقدینگی، متکی به اثر اعلان (announcement effect) و استفاده از یک سیاست ارتباطی قوی شود، آن‌گاه امکان تغییر روابط مذکور و معجزه نجات بدون تبعات تورمی محقق می‌شود.

از یکسو، لنگر کردن انتظارات در چارچوب هدف‌گذاری تورمی می‌تواند بانک مرکزی را در کنترل تورم یاری برساند و از سوی دیگر ایجاد عملیات بازار باز و امکان خرید و فروش اوراق خزانه توسط بانک مرکزی و وثیقه‌گیری این اوراق از بانک‌ها و ایجاد خطوط اعتباری بر مبنای آن و اعلام نرخ بهره سیاستی در بازار بین بانکی، عملا باعث می‌شود نرخ سیاستی با هر سطحی از عرضه پول امکان‌پذیر شود و اثر نقدینگی کمرنگ شود. نکته کلیدی در این است که وقتی نرخ بهره سیاستی اعلام می‌شود این تفاوت میان نرخ بهره فعلی و سیاستی است که تعیین‌کننده تقاضای پول است، نه فقط سطح نرخ بهره. از این رو بانک مرکزی می‌تواند نرخ بهره را حتی بدون تغییر در عرضه پول کنترل کند؛ زیرا با تعیین نرخ سیاستی عملا قدرت اثرگذاری بر تقاضای پول را به‌دست آورده است.

برای فهم بهتر موضوع فرض کنید بانک مرکزی معتبری دارید که قصد دارد نرخ بهره را در بازار بین بانکی از سطح ۳ درصد به نیم واحد درصد کاهش دهد. تنها با اعلام این کاهش از سوی کمیته سیاست‌گذاری پولی، تقاضای ذخایر در بازار بین بانکی کاهش می‌یابد و بانک مرکزی بدون آنکه واقعا نیاز به افزایش ذخایر داشته باشد، می‌تواند به نرخ هدف خود برسد؛ بنابراین اگر نرخ سیاستی در حدی باشد که بقیه بازیگران بازار باور داشته باشند بانک مرکزی می‌تواند به این نرخ دست یابد، بدون تغییر در عرضه پول، نرخ سیاستی دست‌یافتنی می‌شود.

بدون وجود این چارچوب سیاست‌گذاری پولی و ابزاری که ذکر آن رفت، بی‌تردید رشد کل‌های پولی و انجام بسته اصلاح بانکی از طریق تزریق تورم، هزینه‌زا خواهد بود. لب کلام این است که انجام اصلاح بانکی، نیازمند چارچوب مدرن سیاستی است که با هدف‌گذاری تورمی، احیای عملیات بازار باز و اعلام نرخ سیاستی میسر است و در این بستر، ابزار بیان شده می‌تواند تورم را کنترل کند؛ فارغ از اینکه حجم پول و نقدینگی چقدر باشد. در این صورت، نجات بانکی می‌تواند با افزایش حجم پول و بدون تورم رخ دهد. این همان معجزه پولی مورد نیاز است که با هنرمندی بانک مرکزی می‌تواند قابلیت اجرا داشته باشد.