بازار سرمایه از ابتدای سال 97 در حدود 50% بازدهی داشته، اما همچنان 50% از افزایش نرخ ارز و 110% از افزایش قیمت سکه فاصله دارد. فاصله بازدهی بین این بازارها در فرصت یک‌ساله باقی‌مانده جبران خواهد شد.

تکرار تاریخ در اقتصاد هم اتفاق می‌افتد و ریسک‌ها و فرصت‌های بسیار با شباهت‌های زیادی در بازه‌های زمانی نزدیک یا دور از هم روی می‌دهند. تکرار بحران مالی ۱۹۲۹ تا ۱۹۳۲ در سال‌های ۲۰۰۷ تا ۲۰۰۹ نمونه‌ای از این بحران‌ها است که شاید در برخی مقیاس‌ها باهم تفاوت داشته باشند، ولی نتیجه آن و واکنش‌های فعالان اقتصادی به این دو رویداد تقریبا شبیه به هم بوده است.

در اقتصاد ایران، پس از پیروزی انقلاب سال ۱۳۵۷ شاهد بحران‌های اقتصادی در دوره‌های زمانی (عمدتا ۵ تا ۷ ساله) بوده‌ایم که بیشترین نمود ظاهری این بحران‌ها در افزایش افسارگسیخته نرخ ارز و سپس افزایش تورم دیده می‌شد. سال‌های ۱۳۷۴ – ۱۳۷۷ – ۱۳۹۱ از مهم‌ترین نقاط عطف بحران‌های اقتصادی کشور است که تفاوتی اساسی با سایر موارد اشاره‌شده دارد.

سیاست‌های دستوری دولت در تعیین نرخ ارز و سپس عقب‌نشینی از سیاست اتخاذی و درنتیجه بی‌اعتمادی عمومی به متولیان اقتصادی کشور و از سوی دیگر تحریم‌هایی که برخلاف سنوات گذشته تبدیل به محاصره اقتصادی شده است از اصلی‌ترین این تفاوت‌ها است.

پیش‌بینی بورس در سال جاری

دراین‌بین مدتی است که بازار سرمایه هم بهره‌مند از نوسانات ارزی شده و از ابتدای سال ۹۷ تاکنون در حدود ۵۰% بازدهی داشته است، اما همچنان فاصله ۵۰% از افزایش نرخ ارز و ۱۱۰% از افزایش قیمت سکه دارد. فاصله بازدهی بین این بازارهای موازی در فرصت یک‌ساله باقی‌مانده تا گزارش‌های ۶ ماهه سال ۹۸ شرکت‌های فعال در بازار سرمایه جبران خواهد شد.

اما سوال اینجا است که این رشد قیمتی در بازار سرمایه در چه بازه‌های زمانی و به چه مقدار خواهد بود؟

قیمت‌های فعلی در نمادهای ارزنده بنیادی تنها موفق به رشد P/E نمادها تا محدوده منصفانه عدد ۵ شده است و این با لحاظ EPS تحلیلی بر اساس نرخ فروش محصولات با دلار ۶،۰۰۰ تومانی است. درحالی‌که قیمت‌های معامله‌شده در بازار ثانویه بر اساس نرخ دلار ۸،۰۰۰ تومانی است و این یعنی قیمت‌ها جای رشد بیش از این را دارند.

قیمت‌های فعلی در نمادهای ارزنده بنیادی تنها موفق به رشد P/E نمادها تا محدوده منصفانه عدد ۵ شده است.

به نظر زمان واقعی تاثیرگذاری افزایش قیمت‌های فروش در قیمت سهام شرکت‌های صادراتی و حتی متاثر از تورم تا هفته اول مهرماه است، یعنی درست زمانی که شرکت‌ها تاثیرات آزادسازی قیمت‌ها را در گزارش‌های ماهانه خود به نمایش بگذارند. پیش‌بینی ما از شاخص کل بورس در پایان عملکرد ۶ ماهه شرکت‌ها رقمی در محدوده ۱۴۵ هزار واحدی است.

اما پس‌ازاین بازه زمانی با توجه به ویژگی پیش‌خور کردن اتفاقات اقتصادی و سیاسی در بازار سرمایه، باید منتظر اصلاح قیمت‌ها و شاخص کل و ورود به دوره تاثیرگذاری تحریم‌های اصلی از ۱۳ آبان ماه باشیم. به نظر تنها تک سهم‌های صادراتی کوچکی که تاثیر کمتری از تحریم‌ها می‌پذیرند و همچنین شرکت‌هایی با فروش داخلی که از تورم سود می‌برند در این فرصت اصلاحی بازار، بازدهی مطلوبی خواهند داشت.

به‌مرور با ورود به فصل زمستان که فصل مجامع برخی شرکت‌ها و هلدینگ‌های بزرگ با سال مالی پایان آذرماه است، استارت رشد مجدد بازار و شاخص کل زده خواهد شد و شاید مشاهده شاخص کل بورس در محدوده  ۱۹۰ هزار واحدی دور از انتظار نباشد.

هزینه فرصت

نکته آخر اینکه، با توجه به اینکه میانگین نرخ سود سپرده‌های بانکی در ۵ ساله گذشته در حدود ۲۵% بوده است، با رشد ۱۴۵% شاخص کل و رسیدن به عدد ۲۰۰ هزار واحدی، تنها فعالان این بازار را به بازدهی کسب‌شده توسط سپرده‌گذاران ریسک گریز بانکی می‌رساند. سوال اینجا است که صرف ریسک پذیرفته‌شده توسط سهامداران نسبت به سپرده‌گذاران چگونه باید جبران شود؟

پدیده‌های اقتصادی کشورها بسته به سیاست‌گذاران آن‌ها در یک طیف از آینده‌نگر (سیاست فعال و بهینه) تا حال‌نگر (سیاست منفعل و عقب‌افتاده) قرار دارند. سیاست ۳۰ ساله اخیر اقتصادی در کشور نشان داده است که همیشه دولت‌ها سیاست‌های منفعلانه اقتصادی را به دلیل بازده کوتاه‌مدت و مسّکن‌وار به سیاست‌های اقتصادی آینده‌نگر فعالانه و با دید بلندمدت ترجیح داده‌اند.

معمای نقدینگی

سیاست‌های اقتصادی ۵ ساله گذشته نیز با دید کاهش دستوری تورم به سمت سیاست‌های پولی کوتاه‌مدت در بخش جذب نقدینگی کشور به داخل بانک‌ها بوده است. سیاستی که طی آن حباب ایجادشده ناشی از افزایش ۲۰۰% نقدینگی کشور از محل سود سپرده‌ها (افزایش وزن شبه پول در نقدینگی کشور) به قیمت زیان‌دهی و نزدیک شدن به ورشکستگی بانک‌ها تمام شده است.

اما با افزایش ریسک نکول سود و حتی اصل سرمایه در موسسات اعتباری، به‌مرور سرمایه‌ها از بانک‌ها خارج‌شده و در اولین مرحله به افزایش شدید قیمت ارز و سکه و مسکن منجر شده است. اما هنوز بخش عمده‌ای از نقدینگی کشور در بانک‌ها رسوب‌کرده و منتظر کوچک‌ترین کاهش نرخ سود بانکی است تا از بانک‌ها خارج شده و به دومینوی افزایش تورم در سال‌های متوالی منجر شود.

تفاوت فاحش سود بانکی از تورم در ۵ سال گذشته با انجماد سرمایه‌ها در بانک‌ها منجر شده بود.

حتی افزایش تورم بدون کاهش نرخ سود بانکی نیز پتانسیل خارج کردن سرمایه‌ها از بانک‌ها را دارد، همچنان که تفاوت فاحش سود بانکی از تورم در ۵ سال گذشته با انجماد سرمایه‌ها در بانک‌ها منجر شده بود.

هدف از این مقدمه‌چینی طولانی، رسیدن به این نتیجه‌گیری بوده است که ادامه دومینوی تورم (علیرغم نامطلوب بودن) می‌تواند به ادامه بازدهی بازار سرمایه ناشی از افزایش قیمت‌ها منجر شود. بازدهی که به دلیل اهرمی بودن سود شرکت‌ها می‌تواند عددی بیش از تورم باشد.

سرپرست واحد تحلیل- کارگزاری مبین سرمایه