یاسر قاسمی/

کارشناس بازار سرمایه شاخص بورس از ابتدای سال جاری تا پایان روز کاری دوشنبه ۳۱‌تیر ماه بیش از ۴۱درصد بازدهی را به ثبت رسانده است. این در حالی است که در مدت مشابه بازدهی سایر بازارها از جمله طلا و ارز منفی بوده و بازار مسکن به‌صورت میانگین کمتر از ۲۰ درصد بوده است. با اندکی بررسی مشخص می‌شود که در این مدت کوتاه، شاخص بورس نسبت به سایر بازارها عملکرد بسیار خوبی از خود برجای گذاشته است. شاید در وهله اول بتوان دلیل این جهش را رشد کمتر بازار سرمایه نسبت به سایر بازارها در سال گذشته دانست، اما به‌نظر می‌رسد دلیل اصلی این رشد، ورود پول‌های سرگردان به بازار سرمایه به دنبال تصمیم بانک مرکزی در رابطه با ماه‌شمار کردن سود سپرده‌های بانکی است که پیش از این به‌صورت روزشمار پرداخت می‌شد. این تغییر به همراه نبود بازارهای جایگزین و ضعف بازارهای رقیب، موجب افزایش ورود جریان نقدینگی در بازار سرمایه طی این مدت شده است.

 

در واقع کنترل بازار ارز توسط بانک مرکزی با ابزارهای گوناگون (به‌عنوان یکی از بازارهای مورد استقبال سفته‌بازان) باعث شد بازار ارز علاوه بر نوسانات مقطعی در این مدت بازدهی منفی داشته باشد. متاثر از بازار ارز، بازار طلا نیز که وابسته به بازار ارز است، نتوانست نقدینگی سرگردان را جذب خود کند. مسکن نیز بعد از رشد در مقیاس ماهانه، در اردیبهشت ماه به دلیل ناتوانی خریداران و عدم قدرت خرید آنها در بخش تقاضای مصرفی دچار رکود عمیقی شد.

نکته جالب در بازدهی بازار سرمایه در مدتی که از سال ۹۸ سپری شد و موضوع این نوشته است، به اختلاف بازدهی شاخص هم‌وزن و شاخص کل بر می‌گردد. به‌طوری کهشاخص هم‌وزن در حدود ۸۳ درصد رشد داشته است. در نگاه اول، این اختلاف قابل توجه، نشان‌دهنده این موضوع است که بازدهی صنایع کوچک بالاتر و بازدهی صنایع بزرگ کمتر از رشد متوسط بازار بوده است. یکی از دلایل رشد کم شرکت‌های بزرگ نسبت به متوسط بازار، به ابهامات سرمایه‌گذاران در مورد چشم‌انداز سودآوری شرکت‌های بزرگ مربوط است. این مساله باعث شده که پتانسیل کاهش فاصله نرخ دلارنیمایی و بازار آزاد که موجب افزایش سودآوری این شرکت‌ها است، نادیده گرفته شود. به نظر مهم‌ترین عاملی که سرمایه‌گذاران و تحلیلگران را نسبت به شرکت‌های بزرگ بی‌میل کرده است، به چشم‌انداز اقتصاد جهانی و کاهش نرخ کامودیتی‌ها بازمی‌گردد. جنگ تجاری و افزایش نرخ تعرفه‌ها در آمریکا بر صادرات تعدادی از کشورها و واکنش متقابل این کشورها تاثیر زیادی بر بازار کامودیتی‌ها می‌گذارد که همین امر به تضعیف قیمت کالاها منجر می‌شود.

علت دیگر که باعث شده است صنایع کالایی بازدهی کمتر از انتظار داشته باشند، ابهام سرمایه‌گذاران درخصوص توانایی این نوع شرکت‌ها در فروش محصولات با توجه به تحریم‌های کنونی است. هرچند تاکنون شرکت‌ها توانسته‌اند محصولات خود را با اندکی کاهش مقداری و تخفیف روی نرخ محصولات، به فروش برسانند، اما همچنان تحلیلگران نسبت به افزایش بهای تمام‌شده و توانایی حفظ حاشیه سود ناخالص همچون فصول گذشته این نوع شرکت‌ها دچار تردید هستند. البته این موضوع تا حد زیادی در گزارش‌های سه ماهه این شرکت‌ها مشخص خواهد شد. از جمله دلایل دیگر که باعث می‌شود نوسانات شرکت‌های بزرگ در بازار سرمایه نسبت به شرکت‌های کوچک‌تر محدود شود، می‌توان به این موارد اشاره کرد:

• محدودیت‌های معاملاتی سازمان بورس روی این نوع شرکت‌ها از جمله حجم مبنا و دامنه نوسان در قیاس با شرکت‌های حاضر در بازار پایه (در حالی که این شرکت‌ها باید با محدودیت‌های کمتری مواجه باشند).

• ثابت شدن نرخ دلار در بازه مشخصی که از دید تحلیلگران تکنیکی بازار در محدوده رنج به‌سر می‌برد و اگر اتفاق خاصی رخ ندهد نمی‌توان انتظار نوسانات زیادی از آن داشت.

• سایه رکود تورمی در صنایع پایین‌دست و رشد قیمت کالاها به‌طور همزمان که باعث ضعف تقاضا در این کالاها شده است.

• نیاز به نقدینگی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و همچنین تمایل به شناسایی سود در شرکت‌های بزرگ.

اما برای بررسی این موضوع و چرایی مهاجرت نقدینگی از صنایع بزرگ به صنایع کوچک در چند ماه اخیر می‌توان دلایل بسیاری را ذکر کرد. در چند ماه اخیر استقبال از صنایع و شرکت‌های کوچک بسیار زیاد بوده است، به‌طوری که عامه سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری برای ورود به این نوع شرکت‌ها پیدا کرده‌اند. رشد برخی سهام به قدری بوده است که با هر نوع معیار ارزش‌گذاری بالاتر از ارزش ذاتی معامله می‌شوند و حبابی بودن قیمت‌ها را بهذهن متبادر می‌کند. از جمله دلایلی که باعث افزایش قیمت برخی شرکت‌های کوچک فارغ از چشم‌انداز سودآوری آنها شده است عبارتند از:

• شایعاتی همچون افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها در برخی شرکت‌ها

• سایز کوچک برخی شرکت‌ها و همزمانی با افزایش نقدینگی موجود در دست فعالان بازار سرمایه

• شایعاتی مبنی بر بلعیده شدن(take over) و در اختیار گرفتن کنترل شرکت توسط فعالان حقیقی بازار

• توجه به برخی صنایع مانند صنعت سیمان به‌دلیل پایین بودن ارزش بازار شرکت‌ها نسبت به ارزش جایگزینی دارایی‌های آنها

• وجود تخلفات و دستکاری قیمت برخی از شرکت‌های کوچک با هماهنگی سرمایه‌گذاران و سهامداران عمده.

با این حال نگارنده معتقد است با توجه به مفروضات فعلی و همچنین نکات ذکرشده، نسبت قیمت به سود اکثر شرکت‌های بزرگ و کالامحور همچنان در محدوده ۳ تا ۴ واحد است و با این معیار ارزش‌گذاری، این شرکت‌ها در آینده با روشن شدن بخشی از ابهامات می‌توانند برای سرمایه‌گذاران جذاب شوند. همچنین نشانه‌هایی مبنی بر تغییر ذائقه سرمایه‌گذاران و میل به سمت سهام کالایی در حال خودنمایی است در این بین چشم‌انداز سودآوری برخی صنایع با دلایل بنیادی همچون افزایش نرخ محصولات و ماهیت اهرمی آنها یا پتانسیل حذف ارز یارانه‌ای دچار تحولات اساسی شده است و بازدهی قابل‌توجهی نیز برای سهامداران آنها به‌همراه داشته است، ازین رو باید بین این نوع شرکت‌ها و شرکت‌هایی که بدون پشتوانه سودآوری رشد کرده‌اند، تمییز قائل شد.